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华菁证券:科创板成功的核心是做好制度安排

2019/01/09

原创: 华菁证券投行团队         
来源:券商中国   2018年12月28日

最近二十年,新经济飞速发展,日益成为中国经济增长的重要引擎,也是提升国家整体竞争力的重要抓手。

然而,境内新经济的巨头们,尤其是互联网巨头们,纷纷选择以“中概股”的身份在美国或香港地区上市,截至目前,在美上市的“中概股”已经超过200家。新经济企业的业务大多在国内市场,本土投资者却无法分享这些企业成长的果实,这不能不说是个遗憾。

一、科技创新是中国经济?#20013;?#20581;康发展的必然选择

随着科技创新的顶层设计日趋?#26207;疲?#21033;用科技助推新经济的超级周期成为必然。

20世纪末以来,信息技术发展重塑了人类社会的生活形态、意识形态。伴随着互联网上半场“消费互联网”红利减少,互联网企业开始利用互联网科技为产业企业赋能。在科技驱动下,传统产业正在进行业务模式、运营模式和商?#30340;?#24335;的数?#21482;?#26234;能化变革。细数传统农业、制造业、医疗、交通运输业等重要产业领域的升级与变革,每一个都是整装待发的科技风口。

科技创新来源于市场的需求,适时引入科创板以承载创新驱动企业、产业互联网企业等优质资源,是证券监管部门面对宏观市场?#25176;?#19994;发展做出的正确选择。

二、成熟资本市场的借鉴意义

美国股市良好运行两百年背后的部分理念、规则,对于科创板设立和注册制推行或有一定的借鉴意义。

第一,相信市场,容忍失败,?#24066;?#22823;浪淘?#22330;?/div>

在大批牛股和伟大公司光?#35782;?#30446;的背后,美国上市公司的淘汰率也非常高。2005年至今,首发3个月内,破发比率高达60.3%,远高于A股的19%。但美国监管机构并未背负任何压力,无论是IPO的发行定价,还是上市后的股价走势,都是市场的选择,监管机构并不对此进行指导和背书。

第二,注册制和退市机制消除套利空间,一二级市场实?#21046;?#34913;。

在美国市场上市的“门槛”不高。充足的股票供应,消除了二级市场“过高估值”和“壳”价值。一级市场?#25237;?#32423;市场估值趋于平衡,?#34892;?#25171;击了大股东借上市“套现”和“圈钱”的投机行为,美国上市公司数量也保持在一个相对稳定的状态。

2009-2017年,美股上市数量和退市数量分别为2,219家和2,204家,?#36951;?#20844;司数量稳定在4,800家附近。在一个一二级市场成熟的市场,上市不是“犒赏?#20445;?#20063;不意味着“走向人生巅峰?#20445;?#23601;是企业发展到一定阶段的一种选择;反之,退市也不必然意味着失败,如果股价被大幅度挫?#20445;?#20027;动退市也是很正常的选择。据统计,?#29992;?#22269;交易所退市的企业中,有近60%属于主动“?#25509;?#21270;”。

第三,以机构为主的二级市场投资者结构。

美国股市之所以?#34892;В?#19968;个重要原因是机构投资者主导。根据彭博数据,机构投资者持股比例占总市值高达93.2%,兼具主动与被动、长期与短期、基本面和量化,形成了多层次的机构投资者生态系统,为市场提供了丰富的流动性,?#34892;?#38477;低了波动性。

与机构投资者相比,个人投资者在“定价”能力?#22836;?#38505;承受能力方面存在较大差距。美国散户也曾占比很高,但在“市场残酷教育”下,逐渐退出市场。

第?#27169;?#36739;为宽松的交易环境,为市场交易提供便利,推动实现价格均衡。

美国股市没有日常的涨跌停板限制(如果盘中价格大幅异动,会有熔断机制),实行“T+0”交易制度,?#24066;?#20010;股做空和杠杆交易,此外还建立了期货、期权等衍生品工具,为各种投资者交易提供便利。

便利的交易并未导致投机泛?#27169;?#21453;而由于更快实现价格均衡,助推了长期投资。2010年至今,标普500和纳斯达克指数年化波动率约为13.6%和15.8%,远低于沪深300和创业板指数的21.8%和30.7%。2017年至今,日涨跌幅超过10%的个股比例平均为1.4%,低于同期A股平均日涨跌停比例的2.04%。在突发事件面前,没有涨跌停板的股票交易出清速度更快,对市场破坏性也更小。

三、对科创板和注册制的展望

作为增量改革和注册制改革的前线阵地,科创板能够凭借具有前瞻性的优秀机制,吸引?#22836;?#25496;新经济领域的头?#31185;?#19994;,汇集属于境内市场的科技创新巨头。

与此同时,改革也将带来阵痛。在新经济参考?#21040;?#31435;的初期,市场可能会经历一定的磨合和波动,对市场内生、良性、?#34892;?#30340;互动和调节规律的尊重,无论对发行人、中介机构,还对投资者的成长和教育而言,均尤为重要。

我们认为,“中概股”或许只是改革开放以来金融和资本市场体系不成熟的、阶段性的?#23433;?#29289;?#20445;?#32780;注册制和科创板的推出或许能够提供一剂良方,让境内新一批新经济企业享受到资本市场增量改革和结构性变化的政策红利。

我们相信,政策制定和监管部门拥有着超越周期的管理能力、直面困难的勇气以及对战略?#20449;?#30340;坚守,正在借鉴国际成功经验的基础上,?#26207;?#31185;创板的相关制度规则安排,从而保证新一批的、具有前瞻思想的创业者?#25512;?#19994;家,有机会在境内资本市场上市、成长以及传承。


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